واسطه های مالی و گمانه زنی ها در بازار ارز: نقش سیاست پولی در اقتصاد ایران

با توجه به نوسانات بالای سطح قیمت عمومی ، اهمیت سرمایه گذاری و دسترسی به منابع مالی کافی ، ما اثرات سیاست پولی را بر بخش های اسمی (تورم) و واقعی (سرمایه گذاری) یک اقتصاد در حال توسعه مانند ایران از طریق بررسی می کنیم. کانال رابطه بین سپرده های بانکی ، بازار سهام و گمانه زنی ها در بازار ارز (FEM). برای این منظور ، به دلیل تغییر رژیم در اقتصاد ایران ، رابطه غیرخطی بین متغیرها با استفاده از مدل های سوئیچینگ مارکوف و داده های سالانه 1988-2018 مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج نشان می دهد که واسطه های مالی (FIS) در بازار خرس و گاو نر و رژیم های سپرده بانکی بالا و پایین رابطه مکمل نداشته اند. هر دو FI در رژیم های اختلاف نرخ ارز زیاد و پایین ، در FEM تأثیر منفی گذاشتند. تفاوت بین نرخ ارز رسمی و غیر رسمی بر FIS در بازار خرس و رژیم های سپرده بانکی پایین تأثیر گذاشت. در مقابل ، تأثیر مثبت در بازار گاو نر و سپرده های بانکی بالا. تأثیر هر دو FI در سرمایه گذاری در رژیم های سرمایه گذاری بالا و پایین مثبت بوده و منفی بر نرخ تورم در رژیم های تورم بالا و بسیار بالا است. در مقایسه ، تأثیر حدس و گمان در FEM بر سرمایه گذاری منفی و مثبت بر تورم بوده است. بنابراین ، در صورت عدم محدودیت در مورد استفاده از نرخ بهره (IR) و سیاست اتحاد نرخ ارز ، بانک مرکزی می تواند از طریق کانال های FIS و FIS بر بخش های اسمی و واقعی اقتصاد تأثیر بگذاردزن

مقدمه

اهداف اصلی سیاست پولی بر تأثیرگذاری بر پایداری نرخ تورم و شرایط تولید متمرکز شده است (والش 2010). علاوه بر این ، نرخ ارز خارجی در برخی از اقتصادها نقش اساسی دارد. به طور خاص ، به دلیل تأثیرات آن بر روی محصولات و قیمت ورودی بنگاه ها ، به طور بالقوه می تواند بر بخش های اسمی (تورم) و واقعی (سرمایه گذاری و رشد اقتصادی) یک اقتصاد تأثیر بگذارد (Bahmani-Oskooee و Saha 2016). از این رو ، یکی دیگر از اهداف سیاست پولی بر نرخ ارز خارجی تأثیر می گذارد (Senay and Sutherland 2019). از طرف دیگر ، FIS به دلیل نقش خود در تأمین مالی سرمایه گذاری از طریق بسیج منابع ، به طور بالقوه می تواند بر بخش های واقعی اقتصاد تأثیر بگذارد (لوین 2005 ؛ مک کینون 1982 ؛ هفت و بیتکینر 2016 ؛ گرینباوم و همکاران 2019).

علاوه بر این ، این که آیا FIS می تواند یک پرچین برای کاهش ارزش پول باشد یا خیر (لی ، ناریان و ژنگ 2010) برای ده ها سال یک مسئله بحث برانگیز بوده است. بنابراین ، سیاست پولی ، FEM و FI می توانند تأثیرات مشترکی داشته باشند. بر این اساس ، بین سیاست پولی ، FEM و FIS ارتباط محکمی وجود دارد. به عبارت دیگر ، اثرات سیاست پولی می تواند توسط کانال FIS (Beck et al. 2014 ؛ Terra and Arestis 2017) و FEM به بخش های اسمی و واقعی یک اقتصاد منتقل شود. یکی از ابزارهای پولی که می تواند این پیوند بین FIS ، FEM و سیاست پولی را تحقق بخشد ، IR است.

موفقیت سیاست پولی در دستیابی به اهداف خود از طریق FIs و FEM بستگی به این دارد که کدام بازار مالی نقدینگی بیشتری را جذب کند. اگر جهت نقدینگی به سمت بازار سهام، سپرده های بانکی یا سفته بازی در FEM باشد، ممکن است بر شاخص های اسمی و واقعی اقتصادی تأثیر متفاوتی بگذارد. جذب نقدینگی توسط شرکت های مالی به عواملی مانند تورم و معیار ریسک بستگی دارد. بر این اساس، افزایش یا حداقل حفظ ارزش دارایی‌های مختلف باعث می‌شود که سرمایه‌گذاران بر اساس پتانسیل خود، واحدهای مالی یا سایر بازارهای مالی را انتخاب کنند. سپرده های بانکی و بازار سهام پتانسیل کافی برای قرار گرفتن در دایره انتخاب سرمایه گذاران را دارند. با این حال، سرمایه گذاری در سپرده های بانکی ممکن است با خطر کاهش ارزش به دلیل نرخ بهره واقعی منفی (RIR) که ناشی از تورم بالا و سرکوب نرخ بهره اسمی (NIR) است، مواجه شود. از سوی دیگر، حتی با وجود جذابیت بازار سهام برای سرمایه‌گذاران در شرایط تورمی ناشی از رشد قیمت محصولات بنگاه‌ها، ممکن است با خطر افزایش قیمت نهاده‌ها و در نتیجه افزایش هزینه‌های آنها مواجه شود. به طور خلاصه، پیش‌بینی چشم‌انداز سودآوری شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاران در چنین شرایطی دشوار خواهد بود. نکته مهم دیگر این است که نگهداری وجه نقد ممکن است به دلیل کاهش ارزش آن در طول زمان به دلیل محیط تورمی احتمالی، تقریباً از انتخاب سرمایه گذاران خارج شده باشد.

نوسانات نرخ ارز می تواند با ایجاد فعالیت های سوداگرانه و افزایش عدم اطمینان ، بر سرمایه گذاری تأثیر بگذارد (Singleton 1987). فعالیت های سوداگرانه در برخی از بازارهای مالی ممکن است جایگزینی برای FIS در جذب نقدینگی باشد (آلن و گیل 1997). از این نظر ، با توجه به نرخ ارز ثابت و سهم بالای نفت و صادرات مشتقات آن در کل ذخایر ارزی ، قدرت بانک مرکزی ایران برای حمایت از نرخ ارز با هدف از طریق تأمین متناسب با ارز خارجی با سطح تقاضا تحت تأثیر منفی استشوک های نفتیبه طور خاص ، کاهش شدید ذخایر ارزی به دلیل تحریم های ایالات متحده ، محدودیت های ناخواسته زیادی را برای بانک مرکزی ایران در تأمین عرضه کافی ایجاد کرده است. از این رو ، این موضوع شرایط کافی را برای ایجاد شکاف بین نرخ ارز رسمی و غیر رسمی ایجاد می کند. بنابراین ، علاوه بر تورم بالا ، به دلیل فاصله بین نرخ ارز ، FEM به بازاری تبدیل شد که در آن پتانسیل کافی برای رقابت با بازار سهام و سپرده های بانکی برای جذب نقدینگی از طریق سود حدس و گمان داشت.

نرخ تورم و سرمایه گذاری در اقتصاد ایران در طی دهه ها وضعیت پایداری نشان نداده است و همیشه با نوسانات بالایی روبرو بوده است. یکی از عواملی که نقش تعیین کننده ای داشته است ، جریان نقدی است. با توجه به سود قابل توجه سرمایه نوسانات قیمت ، نقدینگی عمدتاً توسط بازارهایی جذب شده است که هدف آنها بدست آوردن سود کوتاه مدت از گمانه زنی ها است. این مسئله همچنین بر تأمین اعتبار فعالیتهای اقتصادی تولیدی و سطح قیمت از طریق ایجاد خواسته های دروغین تأثیر گذاشته است. در اقتصادهای توسعه یافته ، با توجه به ثبات سطح قیمت عمومی و نوسانات آن در محدوده تعیین شده که توسط بانکهای مرکزی تعیین و مدیریت می شود ، رقابت برای جذب نقدینگی عمدتاً بین سپرده های بانکی و بورس است. بنابراین ، بازارهای دیگر به دلیل کمترین سود سرمایه از نوسانات قیمت جذابیت کمتری دارند.

همانطور که در بالا مورد بحث قرار گرفت ، با توجه به تأثیرات احتمالی IR در FEM ، سپرده های بانکی و وام ها و در نتیجه عملکرد بنگاه های ذکر شده در بورس ، همچنین تأثیرات بالقوه ای بر قدرت بانک مرکزی برای رهبری نقدینگی خواهد داشتبازارهای مختلف مالی به منظور دستیابی به اهداف سیاست پولی. به عبارت دیگر ، IR می تواند با تحقق پیوند بین FIS ، FEM و سیاست پولی برای انتقال اثرات سیاست پولی به بخش های واقعی و اسمی اقتصاد ، هدف سیاست پولی را انجام دهد. با این حال ، بانک مرکزی ایران تقریباً در برابر نوسانات بالای نرخ تورم و رابطه بین گمانه زنی ها در FEM و FI به دلیل سرکوب NIR منفعل بوده است (بعداً به تفصیل مورد بحث قرار خواهد گرفت).

بر اساس موارد مورد بحث ، نگاه اول در مورد مطالعات قبلی در این حوزه این است که به دلیل ثبات نرخ تورم در اقتصادهای توسعه یافته و نوظهور ، آنها توجه کافی به روابط احتمالی بین فعالیت های سوداگرانه در بازارهای مالی و FIS و FIS و FIرقابت آنها در مورد جذب نقدینگی در کشورهایی که سطح بالایی از نوسانات قیمت وجود دارد. دوم این است که آنها نقش سیاست های پولی را در پیشبرد نقدینگی بین FIS و گمانه زنی ها در سایر بازارهای مالی مورد مطالعه قرار نداده اند. سوم ، عدم توجه به این روابط در رژیم های مختلف. نکته آخر این است که هیچ مطالعه ای کل موارد ذکر شده را به طور همزمان در نظر نگرفته است تا به نتایج قابل مقایسه و جامع تری برسد. بنابراین ، مشارکتهای ما در محو شدن این شکاف ها و اضافه کردن برخی از ارزیابی ها به مطالعات موجود است.

ایران یک اقتصاد در حال توسعه است که در آن بانک مرکزی مستقل از سیاست مالی دولت نیست و بنابراین به دلیل تحریم های اقتصادی با محدودیت هایی در مورد منابع مالی روبرو شده است. از این نظر ، حجم بدهی دولت ایران به بانک مرکزی به طرز چشمگیری بالا بوده است. از طرف دیگر ، بیشتر بنگاهها با منابع مالی کافی روبرو شده اند ، در حالی که انگیزه فعالیت های سوداگرانه به دلیل نوسان زیاد در برخی از بازارهای مالی ، مانند FEM ، در همان زمان زیاد بوده است. به همین دلیل است که نقش سیاست پولی در تأثیرگذاری بر اقتصاد از طریق کانال بازارهای مالی برای جذب نقدینگی کافی ضروری است. از این رو ، هدف اصلی این است که ببینیم آیا بانک مرکزی و سیاست پولی آن می توانند از طریق کانال FEM و FIS بر تورم و سرمایه گذاری تأثیر بگذارند (نقدینگی پیشرو بین بازارهای مالی هدف برای انتقال اثرات سیاست های پولی به اسمی وبخش های واقعی اقتصاد ایران). برای این منظور ، ما قرار است بررسی کنیم که آیا بین سپرده های بانکی ، بازار سهام و گمانه زنی ها در FEM رابطه معنی داری وجود دارد؟این روابط در رژیم های مختلف چگونه است؟آیا در جذب نقدینگی بین این بازارها رقابت وجود دارد یا رابطه مکمل بین آنها وجود دارد؟تأثیر هر یک از این بازارها بر تورم و سرمایه گذاری در رژیم های مختلف چگونه است؟با توجه به سرکوب NIR و محیط تورمی اقتصاد ایران ، تأثیر RIR بر این بازارها و روابط بین آنها چگونه است؟

مقاله حاضر به شرح زیر سازماندهی شده است: بخش 2 در مورد سیاست پولی در اقتصاد ایران بحث می کند. بخش 3 به ادبیات پس زمینه توجه می کند. بخش 4 مدل تجربی و مشخص کردن را اختصاص می دهد. نتایج تجربی توسط فرقه پرداخت می شود. 5- بخش 6 به بحث اختصاص داده شده است. نتیجه گیری با پیامدهای سیاست در بخش ارائه شده است. 7

سیاست پولی در اقتصاد ایران

پس از یک انقلاب سیاسی در سال 1979 ، به دلیل ماهیت اسلامی جنبش سیاسی ، اقتصاد نیز تحت تأثیر قرار گرفت. یکی از مهمترین تغییراتی که در بخش بانکی و سیاست پولی اتفاق افتاد. در همین راستا ، مالکیت اکثر بانکهای خصوصی توسط دولت مصادره شد. پس از آن ، با توجه به حساسیت بالای قوانین اسلامی به موضوع IR ، پاورقی 1 که در زمینه اصلاح IR کار می کرد از ابتدای رژیم سیاسی جدید در سال 1980 آغاز شد. این اصلاحات در نهایت به قوانین جدیدی منجر شد که به نام "بانکداری بدون سود آزاد"نرخ."براساس این قانون در سال 1984 ، همه بانکها در مورد IR سپرده ها و وام ها تحت فشار قرار گرفتند. علاوه بر بخش بانکی ، بانک مرکزی و سیاست پولی آن نیز به دلیل محدودیت استفاده از IR تحت تأثیر قرار گرفتند. با این حال ، پیامدهای این قانون پس از رشد عجیب نرخ تورم و عدم تناسب بین نرخ تورم و NIR سپرده های بانکی و وام آشکار شد.

همانطور که در جدول 1 ارائه شده است ، نرخ تورم در بیشتر سالها پس از 1979 و 1984 افزایش یافته است. از طرف دیگر ، به دلیل محدودیت بانک مرکزی و بخش بانکی در استفاده از IR ، بانک مرکزی نمی تواند به طور مناسب به نرخ تورم واکنش نشان دهدواداز این رو ، بین NIR و نرخ تورم نسبت وجود ندارد. نرخ تورم از ابتدای سال 1979 بیش از NIR سپرده های بانکی کوتاه مدت بوده است. بنابراین ، RIR این نوع سپرده به جز 2015-2018 منفی بوده است. برای سپرده های بلند مدت همان شرایط وجود داشته است ، به جز 1986 ، 1991 ، 2001 ، 2002 ، 2006 ، 2007 ، 2010 ، 2011 و 2015-2018. شکاف بین نرخ بهره سپرده و نرخ تورم به میزان قابل توجهی بالا بوده است. سال 1996 را به عنوان بالاترین نرخ تورم (49. 4 ٪) ببینید ، IR سپرده های کوتاه مدت در مقایسه با دو سال پیش (1994) تغییر نکرد ، در حالی که نرخ تورم دو برابر شد. از طرف دیگر ، نرخ بهره سپرده های بلند مدت 2. 5 ٪ افزایش یافته است. از این رو ، سرمایه گذاری در سپرده های بانکی گزینه ای جذاب برای سرمایه گذاران نبوده است تا خطر کاهش ارزش پول خود را پوشش دهند. تقریباً چنین شرایطی در مورد وام های بانکی به بخش های مختلف اقتصاد وجود داشته است (داده ها در جدول 1 ارائه شده است).

جدول 1 نرخ تورم ، نرخ بهره سپرده های بانکی و وام ، نرخ ارز در (1979-2018)

برخی از انعطاف پذیری در قانون در مورد نرخ بهره سپرده های بلند مدت در سال 2007 و 2008 وجود داشته است. به طور خاص ، در سال 2014 ، پس از کاهش محدودیت های مربوط به IR ، تیم جدید بانک مرکزی اصلاحات اقتصادی را اعمال کرد. آنها یک سیاست پولی جدید برای ثبات نرخ تورم تعیین کردند. آنها رابطه بین نرخ بهره وام های بانکی ، سپرده های کوتاه مدت و بلند مدت را با نرخ تورم تنظیم کردند. همانطور که در جدول 1 نشان داده شده است ، داده های 2015-2018 نتایج این خط مشی را تأیید می کند. پس از اعمال این سیاست ، نسبت نرخ تورم با نرخ بهره وام های بانکی ، سپرده های کوتاه مدت و بلند مدت بهبود یافته است. درمجموع ، در نتیجه بحث فوق ، بانک مرکزی و ابزار سیاست پولی آن در IR عمدتاً در بیشتر سالها در برابر نرخ تورم منفعل بوده اند.

علاوه بر قانون محدودیت در استفاده از IR پس از انقلاب در سال 1979 و تحریم های اقتصادی و سیاسی ، شکاف بین نرخ ارز رسمی و غیر رسمی (ریال علیه دلار آمریکا) از آن زمان واقعیت دیگر در اقتصاد ایران بوده است. با توجه به جدول 1 ، در سال 1974-1978 یک نرخ واحد برای ارز داخلی در برابر دلار آمریکا وجود داشته است. با این وجود ، پس از انقلاب در سال 1979 ، تشکیل این شکاف تا سال 2003 آغاز شد و در حال افزایش بود. بانک مرکزی در سال 2003 سیاست جدید پولی را اعمال کرد ، که اتحاد نرخ ارز بود. براساس جدول 1 ، شکاف بین نرخ رسمی و غیر رسمی پس از اعمال این سیاست از سال 2003 تا 2011 کاهش یافته است. پس از سال 2011 ، سیاست پولی اتحاد نرخ ارز به دلیل تحریم های ایالات متحده در مورد نفت و صادرات مشتقات آن از ایران ادامه نداد (TAYEBIو Sadeghi 2017).

با توجه به نرخ ارز ثابت و نقش بانک مرکزی در حمایت از نرخ ارز هدفمند با تهیه ارزهای خارجی به اندازه کافی در بازار برای ایجاد تعادل بین تقاضا و عرضه ، به دلیل کاهش شدید ذخایر ارزهای خارجی بانک مرکزی ، بانک مرکزی می توانداز طریق تأمین متناسب با ارز خارجی با سطح تقاضا ، از نرخ ارز هدفمند حمایت نکنید. این مسئله دوباره شکاف بین نرخ رسمی و غیررسمی را ایجاد کرد. به عبارت دیگر ، سیاست پولی اتحاد نرخ ارز پس از گذشت 8 سال شکست خورد. همانطور که در جدول 1 ارائه شده است ، شکاف ذکر شده از سال 2011 تا 2018 در حال افزایش است.

در مجموع، پس از تغییر در ساختارهای سیاسی و حکومتی در سال 1979، با توجه به دیدگاه سیاسی متفاوت دولت جدید در جغرافیای جهانی، ایران پیوسته با اقتصادهای تأثیرگذار جهانی، ایالات متحده، اتحادیه اروپا و همچنین ایالات متحده در تنش بوده است. پادشاهی. از سوی دیگر، وابستگی زیاد منابع ارزی بانک مرکزی به صادرات نفت و مشتقات آن و پایین بودن سهم سایر محصولات در سبد صادراتی، همواره یکی از نقاط ضعف ساختاری اقتصاد ایران بوده است. علاوه بر این، بودجه دولت نیز وابستگی محسوسی به دریافت‌های صادرات نفت دارد. از این رو، به دلیل سیاسی بودن کالای نفتی در کنار ماهیت اقتصادی آن و ثابت بودن نرخ ارز که نیاز به عرضه کافی ارز خارجی به بازار دارد، آثار تنش های سیاسی از طریق شوک های نفتی به بازار ارز سرایت کرد. در نتیجه عدم عرضه کافی ارز متناسب با سطح تقاضا و پوشش بخش مهمی از کسری بودجه دولت ناشی از کاهش صادرات نفت توسط بانک مرکزی غیرمستقل و چاپ پول آن، باعث ایجاد شکاف بیننرخ ارز خارجی

یکی از ابزارهای سیاست پولی که می توانست بر یکسان سازی نرخ ارز تأثیر بگذارد، IR (به دلیل تأثیر آن بر هزینه فرصت نگهداری پول و جذابیت اقتصاد داخلی برای جذب سرمایه گذاری خارجی) بوده است. با این وجود، همانطور که قبلا ذکر شد، بانک مرکزی به دلیل قوانین با محدودیت هایی در استفاده از آن مواجه است. بنابراین، شکاف بین نرخ ارز و نوسانات بالای آنها، فرصتی برای کسب سود از سفته بازی در FEM ایجاد کرده است. این موضوع FEM را به جایگزینی برای بخش بانکی و بورس در جذب نقدینگی تبدیل کرده است. جذب نقدینگی در بازارهای مالی (بازار سهام، سپرده‌های بانکی و سفته‌بازی در FEM) ممکن است اثرات متفاوتی بر بخش‌های اسمی و واقعی اقتصاد داشته باشد. به ویژه ناکافی بودن منابع مالی شرکت ها و در عین حال انگیزه های بالای فعالیت های سفته بازی در FEM یکی از بزرگترین مشکلات اقتصاد ایران بوده است. از این رو، با توجه به اینکه هر سه بازار تحت تأثیر ابزار سیاست پولی IR قرار می گیرند (در قسمت 3 بعداً مورد بحث قرار خواهد گرفت)، نقش بانک مرکزی و سیاست پولی آن می تواند بر تصمیم سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در هر یک از این موارد تعیین کننده باشد. بازارها

با توجه به بحث فوق، هم سیاست های پولی یکسان سازی نرخ ارز و هم تغییر NIR متناسب با نرخ تورم با محدودیت هایی مواجه بوده است. یکی از آنها محدودیت در کل ذخایر ارزی بانک مرکزی و دیگری با قانون «بانکداری بدون نرخ بهره آزاد» است. با این حال، انعطاف‌پذیری‌هایی نیز در هر دوی آنها وجود داشته است. چرا که بارها صادرات نفت و مشتقات آن بالا بوده و بنابراین بانک مرکزی می‌توانست با تامین ارز کافی متناسب با سطح تقاضا، سیاست یکسان سازی نرخ ارز را با حمایت از نرخ ارز هدفمند ادامه دهد. از سوی دیگر، آنها می توانند از انعطاف پذیری قانون برای تنظیم رابطه بین NIR و نرخ تورم استفاده کنند. اهمیت توجه به هر دو سیاست پولی ناشی از تأثیرات احتمالی مستقیم و غیرمستقیم بر بخش‌های اسمی و حقیقی اقتصاد ایران است. از آنجایی که ممکن است از طریق تأثیر بر شرایط بازار سهام و سپرده‌ها و وام‌های بانکی تأثیر مستقیمی بر تورم و سرمایه‌گذاری یا تأثیرات غیرمستقیم بر آنها داشته باشند (در بخش 3 بعداً مورد بحث قرار خواهد گرفت).

ادبیات پیشینه

ما به اثرات سیاست پولی بر بخش اسمی (تورم) و بخش واقعی اقتصاد (سرمایه گذاری و نرخ رشد) توجه داریم. در این راستا دو سیاست پولی در نظر گرفته شده است. اولین مورد شامل تأثیر بر FEM و سیاست یکسان سازی نرخ ارز برای کاهش شکاف بین نرخ ارز رسمی و غیر رسمی است. مورد دوم شامل استفاده از ابزار سیاست پولی IR به منظور تأثیرگذاری بر بخش های اسمی و حقیقی اقتصاد از طریق کانال های FI (بازار سهام و سپرده های بانکی) و سفته بازی در FEM است، به عبارت دیگر، ارزیابی مستقیم و غیر مستقیم. اثرات IR بر اقتصادبا توجه به سیاست های ذکر شده در بالا، بررسی رابطه بین FIs و FEM با یکدیگر و با شاخص های اقتصادی اسمی و واقعی ضروری است. از آنجایی که قرار است سیاست پولی از طریق این بازارها و اثرات مستقیم آن بر اقتصاد تأثیر بگذارد. از این رو، برای این منظور، ادبیات مرتبط را در چهار عنوان فرعی زیر مرور می کنیم.

FIs و بخش های اسمی و واقعی یک اقتصاد

لوین (1999، 2005، 2000)، و گرین باوم و همکاران.(2019) بیان می کند که FI ها از طریق نقش خود در افزایش شفافیت، کاهش اطلاعات نامتقارن، تسهیل معاملات و تجارت، مدیریت ریسک و کاهش هزینه های دسترسی به فرصت های سرمایه گذاری به منظور جذب و بهینه سازی، تأثیر مثبتی بر سرمایه گذاری و رشد اقتصادی دارند. تخصیص منابع به فعالیت های اقتصادی مولد. برخی از مطالعات، مانند فوفا و کیم (2018) و سون و یتکینر (2016)، تأثیر مثبت بخش بانکی و بازار سهام بر رشد اقتصادی را تأیید کردند. شومپیتر (1954) و مک کینون (1982) نیز اظهار داشتند که FIها به دلیل نقش حیاتی خود در تامین مالی سرمایه گذاری می توانند بر نرخ رشد موثر باشند. بر این اساس، بخش مهمی از توصیه های بانک جهانی به اقتصادها، حمایت از اصلاحات ساختاری است که مهمترین آنها عدم سرکوب NIR و نرخ ارز و توسعه بازار سهام و بخش بانکی بوده است (بالوگون و همکاران 2016)..

تامین مالی شرکت در همه اقتصادها بر بخش بانکداری و بازار سهام متمرکز است که هر کدام از آنها سهم نسبتاً زیادی در برخی از اقتصادها نسبت به دیگری دارند (لوین 2002). سیستم تامین مالی مبتنی بر بازار در کشورهای با درآمد بالا (Demirguc-Kunt and Levine 1999) و بانک مبتنی بر کشورهای در حال توسعه است (Moradi et al. 2016). ممکن است رقابتی بین FI ها برای جذب نقدینگی وجود داشته باشد. از این رو، آن ها سعی می کنند نقدینگی بیشتری را از طریق ارائه خدمات مالی و فرصت های سرمایه گذاری جذب کنند (ماتانا و پانتی 2014). با این حال، FIها به دلیل سرمایه گذاری بخش بانکی در بازار سهام و تامین وجوه برای شرکت های فهرست شده در بورس می توانند مکمل یکدیگر باشند (آدریان و شین 2010).

از سوی دیگر، شرایط اقتصادی نیز می تواند بر FI ها تأثیر بگذارد (Demirguc-Kunt and Levine 1999; Greenwood and Smith 1997; Sadeghi et al. 2021). از آنجایی که در رونق اقتصادی، سود شرکت ها افزایش می یابد که تأثیر مثبتی بر بازار سهام دارد (بهمنی اسکویی و سها 1395). بر این اساس، از آنجایی که IR تحت تأثیر شرایط اقتصادی قرار می گیرد، انگیزه سرمایه گذاری در سپرده های بانکی نیز تحت تأثیر قرار می گیرد (Boyd et al. 2001).

تورم می تواند دو اثر متفاوت بر بازار سهام داشته باشد. اثر مثبت ناشی از رشد قیمت محصولات شرکت‌ها و اثر منفی ناشی از افزایش قیمت نهاده‌ها و در نتیجه اثر هزینه آنها است (Al-haji et al. 2018; Chen et al. 1986). یکی دیگر از کانال‌های اثربخشی تورم، تأثیر بالقوه آن بر RIR است، که می‌تواند بر جذابیت سپرده‌های بانکی و بنابراین، هزینه‌های تأمین مالی شرکت‌ها از سپرده‌های بانکی از طریق تغییر انگیزه‌های وام دادن و استقراض تأثیر بگذارد (بوید و همکاران 2001). از سوی دیگر، بازار سهام نیز می تواند از طریق کانال اثر ثروت بر نرخ تورم تاثیر بگذارد. با تغییر در بازده بازار سهام، درآمد و ثروت مورد انتظار افراد نیز تغییر خواهد کرد. پس از آن مصرف خانوار، تقاضای کل و تورم تحت تأثیر قرار خواهند گرفت (Simo-Kengne et al. 2015).

رنگان و اینگلسی-لوتز (2012) و آنتوناکاکیس و همکاران.(2017) تأیید می کند که تورم ممکن است بر بازار سهام تأثیر بگذارد و می تواند تحت تأثیر بازار سهام باشد. این رابطه دو طرفه می تواند مثبت یا منفی باشد که توسط والکارسل (2012) تایید شده است. فریدمن (1977) بیان می کند که افزایش تورم به دلیل رشد عدم اطمینان و ریسک در اقتصاد به سرمایه گذاری آسیب می رساند. بنابراین، بازار سهام نیز تحت تأثیر منفی قرار خواهد گرفت (Apergis and Eleftheriou 2002). توبین (1965) بیان می کند که افزایش تورم به دلیل کاهش ارزش نقدی، پس انداز و در نتیجه تزریق نقدینگی به دارایی های سرمایه ای بر بازار سهام تأثیر مثبت می گذارد. الحاجی و همکاران(2018)، بر اساس مطالعه فیشر (1930)، بحث می کند که پس از افزایش تورم، سرمایه گذاری در بازار سهام افزایش می یابد تا ریسک استهلاک برخی دارایی ها را پوشش دهد. برخی از مطالعات، مانند مطالعه بوید و همکاران.(2001)، تأثیر منفی تورم بر بخش بانکی و بازار سهام را تأیید کرده اند. سولارین و همکاران(2018) اثر منفی تورم را بر سپرده‌های بانکی نشان دادند و برعکس، فینگر و هسه (2009) دریافتند که تورم بر سپرده‌های بانکی تأثیر مثبت دارد. در مطالعات انجام شده مانند بهمنی اسکویی و سها (1395)، اثر تورم بر بازار سهام در برخی کشورها منفی و در برخی دیگر مثبت بوده است. آنتوناکاکیس و همکاران(2017) دریافتند که تاثیر تورم بر بازار سهام در دوره های مختلف قابل توجه اما متفاوت بوده است. مطالعه تامپانیا و همکاران.(2020) به این نتیجه رسیدند که تورم بر بازار سهام تأثیر مثبت دارد.

رابطه FEM با بخش های اسمی و واقعی اقتصاد

مطالعات بانک جهانی نشان داده است که رشد نرخ ارز می تواند سپرده های بانکی و در نتیجه رشد انباشت سرمایه ، سرمایه گذاری و رشد اقتصادی را افزایش دهد. بهترین نمونه چین است که از این سیاست بهره مند شده و به رشد اقتصادی بالایی رسیده است. برخی از کشورهای آسیایی مانند کره جنوبی ، مالزی و تایلند همین کار را کردند و از این رو تولید ناخالص داخلی و نرخ پس انداز آنها رشد بالایی را نشان داده است. بر این اساس ، صادرات خالص و به تبع آن پس انداز داخلی نیز پس از افزایش نرخ ارز رشد می کند که این امر باعث رشد رقابت در صادرات کالاهای داخلی در بازارهای بین المللی و افزایش هزینه های واردات می شود. با افزایش نرخ پس انداز ، منابع داخلی مورد نیاز برای تأمین اعتبار سرمایه گذاری می توانند تأمین شوند (مونتیل و سروین 2008). Yeyati و Sturzenegger (2010) همچنین افزایش نرخ ارز را تأیید کرده اند و در نتیجه افزایش پس انداز داخلی برای تأمین مالی سرمایه گذاری منجر به رشد اقتصادی خواهد شد.

با توجه به تأثیر نرخ ارز بر رشد اقتصادی ، دیدگاه های فعلی با یکدیگر تضاد دارند. دیدگاه دیگر معتقد است که افزایش نرخ ارز به سرمایه گذاری و رشد اقتصادی به دلیل رشد قیمت های نسبی ، تورم داخلی و عدم اطمینان بیشتر در محیط اقتصادی آسیب می رساند (مونتیل و سروین 2008 ؛ دولی و همکاران 2004). دیدگاهی وجود دارد که تأثیرات نرخ ارز بر اقتصاد را تأکید می کند به ساختار شرکتهای اقتصادی داخلی بستگی دارد. به طور خاص ، وابستگی بنگاه های داخلی به اندازه گیری ورودی وارداتی در برابر محصولات صادراتی آنها ممکن است یک عامل تعیین کننده باشد (Bahmani-Oskooee و Saha 2016). همانطور که Comunale و Simola (2018) تصویب کرده اند ، مربوط به رابطه بین نرخ ارز و تورم است. نرخ ارز در نرخ تورم با مطالعات زیادی بررسی شده است (Kurtovic و همکاران 2018). هو و اودامبو (2018) تأثیر منفی تورم را بر نرخ ارز نشان دادند. در مقابل ، Delgado و همکاران.(2018) به یک رابطه دو طرفه مثبت بین تورم و نرخ ارز رسید. از طرف دیگر ، ارزش ملی ارز نیز می تواند تحت تأثیر شرایط سرمایه گذاری ، رشد اقتصادی و نرخ تورم باشد (Tayebi and Sadeghi 2017 ؛ Chiu and Sun 2016). در همین راستا ، تخمین تأثیر تغییرات نرخ ارز بر نرخ تورم و سپس پاسخ سیاست پولی به آن همیشه برای بانکهای مرکزی یک چالش بوده است (قارتی 2019).

رابطه FEM و FIS

در مورد بی ثباتی قیمت و نوسانات بالای آن در بازارهای مالی ، فرصت سودآوری از گمانه زنی ها به دلیل سود بالای سرمایه فراهم می شود و بنابراین ، یک بازار جایگزین برای FIS در جذب نقدینگی تشکیل می شود. یکی از بازارهای مالی که پتانسیل نوسانات بالایی را دارد و به دلیل تفاوت بین نرخ رسمی و غیررسمی ، چند درجه بندی می شود ، FEM است. آلن و گیل (1997) اظهار داشتند که تفاوت بین فعالیت های سوداگرانه و FI در جذب نقدینگی مربوط به خطر آنها است. سرمایه گذاران هنگامی که انتظار بازده مورد انتظار بالاتر را دارند ، ریسک بیشتری خواهند کرد. اگر سود بیشتری را از حدس و گمان نسبت به FIS تخمین بزنند ، گمانه زنی ها را انتخاب می کنند. Dornbusch and Fisher (1980) و Bahmani-Oskooee و Saha (2016) اظهار داشتند که استهلاک ارز با تقویت رقابت محصولات خود در بازارهای بین المللی ، درآمد شرکتهای مبتنی بر صادرات را افزایش می دهد.

در مقابل ، بنگاه هایی که ورودی آنها بیشتر به واردات وابسته است ممکن است با کاهش ارزش ارز ملی به دلیل افزایش هزینه های واردات ، تأثیر منفی بگذارد. بنابراین ، با توجه به تأثیر آن بر سودآوری بنگاه های مبتنی بر صادرات یا تکیه بر واردات ورودی ، FEM پتانسیل تأثیرات مختلف در بورس را دارد. از این نظر ، آگاروال (2003) دریافت که اثرات نوسانات نرخ ارز بر قیمت سهام بستگی به تأثیر آنها بر محصولات شرکت ها و قیمت ورودی دارد. فرانک و یانگ (1972) همچنین تأیید کردند که تأثیر آن به ساختار بنگاه ها بستگی دارد. نوسانات نرخ ارز همچنین می تواند در مورد تأثیر آنها بر بازار سهام ، صادرات خالص ، رشد اقتصادی و پس انداز داخلی ، سپرده های بانکی را تحت تأثیر قرار دهد. از طرف دیگر ، با توجه به اثربخشی بالقوه FIS در سرمایه گذاری و رشد اقتصادی که یک نسخه پشتیبان قوی برای ارز ملی است ، FEM نیز می تواند تحت تأثیر شرایط FIS باشد. در همین راستا ، برانسون (1981) بیان می کند که نرخ ارز ممکن است تحت تأثیر قیمت دارایی های سرمایه باشد.

برخی از رویدادهای اقتصادی و مطالعات تجربی وجود همبستگی منفی بین بازارهای مالی را تأیید کرده است. در طول بحران مالی 2008-2009 ، اعتماد به شبکه بانکی محو شده بود (Gregorioua و همکاران 2016) ، و بازار سهام ایالات متحده نیز ارزش خود را از دست داده بود. فدرال رزرو با استفاده از سیاست های پولی انبساط ، خرید اوراق بهادار و کاهش IR ، نقدینگی سرمایه گذاران را به بازار سهام هدایت کرد (هوانگ و همکاران ، 2016). ماتانا و پانتتی (2014) همبستگی منفی بین سپرده های بانکی و بازار سهام را تأیید کرده اند. Solarin و همکاران.(2018) به رابطه منفی بین سپرده های بانکی و FEM رسید. رابطه منفی بین FEM و بورس نیز در چندین مطالعه تأیید شده است (الحجی و همکاران 2018 ؛ Delgado و همکاران 2018 ؛ هوانگ و همکاران ، 2016 ؛ Assefa و همکاران 2017).

در مقابل ، برخی از مطالعات دیگر همبستگی منفی بین برخی از این بازارها را رد کرده و به دلیل همبستگی مثبت آنها را مکمل و تقویت یکدیگر می دانند. شاخص بازار سهام در مطالعه سولاریین و همکاران.(2018) رابطه مثبت با سپرده های بانکی نشان داد. چن و چیانگ (2016) و هو و اودامبو (2018) نیز به تأثیر مثبت نرخ ارز در بورس رسیدند. رابطه مثبت بین اعتبار بانکی و بورس سهام نیز با مطالعه هو و اودیمبو (2018) تأیید شده است.

علیرغم تأیید رابطه دو طرفه قابل توجه بین بازار FEM و سهام (Manasseh et al. 2019 و Thampanya و همکاران 2020) ، برخی از مطالعات با تسهیلات بانکی رابطه معنی داری نشان نداده اند (Mbutor ، 2010). چکیلی و نگوین (2013) یک رابطه غیرخطی را برای بورس سهام و FEM در نظر گرفتند. این مطالعه نشان می دهد که نرخ ارز در هر دو رژیم از نوسانات بالا و پایین ، بازار سهام را تحت تأثیر قرار نداده است. در مقابل ، بورس سهام تأثیر قابل توجهی در نرخ ارز در هر دو رژیم نشان داده است. مطالعه صمدی و همکاران.(2021) همچنین نشان می دهد که بین بازار سهام و FEM نمی توان رابطه معنی داری داشت.

سیاست پولی ، FIS و FEM

تصمیمات پولی بانک مرکزی در مورد تغییر IR می تواند به طور بالقوه بر نوسانات بازار سهام، FEM، اوراق قرضه (Lyócsa et al. 2019) و ارزش نقدی تأثیر بگذارد. از این رو، سرمایه گذاران تغییرات IR را در تصمیمات خود در نظر می گیرند (مویا-مارتینز و همکاران 2015). بحران مالی 2008-2009 که رشد اقتصاد جهانی را کند کرد، توجه به پتانسیل سیاست پولی و ابزارهای IR آن را افزایش داد. IR یکی از عوامل تعیین کننده قیمت سهام است و ارتباط آن با بازار سهام اهمیت قابل توجهی در اقتصاد مالی دارد (مویا-مارتینز و همکاران، 2015). هاشم زاده و تیلور (1988) استدلال می کنند که IR پایین تر می تواند بر بازار سهام از طریق رشد ارزش فعلی بازده آتی تأثیر مثبت بگذارد. علاوه بر این، IR می تواند رشد اقتصادی را با تأثیرگذاری بر بازار سهام تحت تأثیر قرار دهد (بالوگون و همکاران، 2016). علاوه بر این، IR یکی از عوامل تأثیرگذار در جذب سپرده های بانکی است (فینگر و هسه 2009). با تغییر IR، می توان اثرات سیاست پولی را از طریق کانال تأثیرگذاری بر FIs و FEM به بخش های واقعی و اسمی اقتصاد تزریق کرد. بلایندر (1998) آن را تأیید کرده است. آدریان و شین (2010) نیز بر انتقال اثرات سیاست پولی به بخش های واقعی اقتصاد از طریق کانال FI ها تاکید می کنند.

IR می‌تواند بر جذابیت سپرده‌های بانکی و در نتیجه دسترسی شرکت‌های فهرست‌شده در بورس به وام‌های بانکی برای سرمایه‌گذاری و در نتیجه چشم‌انداز سودآوری آنها مؤثر باشد (الواسال 2005؛ یارتی 2008). اثرات سیاست پولی بر بخش‌های واقعی اقتصاد به طور قابل‌توجهی به وضعیت FI بستگی دارد (Terra and Arestis 2017; Beck et al. 2014). تغییرات IR بر تصمیمات سرمایه گذاران برای انتخاب بین دارایی های پرخطر و سپرده های بانکی تأثیر می گذارد. پس از افزایش IR، سرمایه گذاران ممکن است سپرده های بانکی را به دارایی های پرخطر ترجیح دهند. قدرت وام دهی بانک ها را افزایش می دهد. بنابراین، بخش های تولیدی دسترسی بیشتری به وام های بانکی دارند که منجر به سرمایه گذاری بیشتر می شود (بک و همکاران 2014). با این حال، IR همچنین می تواند اثر متفاوت و دوگانه ای داشته باشد زیرا ممکن است هزینه تامین مالی سرمایه گذاری از طریق وام های بانکی را افزایش دهد و منجر به کاهش سرمایه گذاری شود (Montiel and Serven 2008). بنابراین دیدگاه عملکرد و سودآوری شرکتها تحت تأثیر منفی قرار می گیرد. برخی از مطالعات تأثیر مثبت IR را بر رشد سپرده های بانکی تأیید کرده اند (مشتاق و صدیقی 2017؛ Mashamba و همکاران 2014؛ Solarin و همکاران 2018؛ Ojeaga و همکاران 2013).

با این وجود، تأثیر مثبت افزایش IR بر سپرده های بانکی در مطالعات تجربی که بیشتر مربوط به کشورهای اسلامی بوده است، اغلب رد شده است. آنها آن را بی اثر دانستند.(حسن 1395؛ مشتاق و صدیقی 1396). مطالعاتی مانند بالوگون و همکاران.(2016)، تأثیر منفی آزادسازی IR بر توسعه بازار سهام را نشان داده اند. الحاجی و همکاران(2018) و هوانگ و همکاران.(2016) نیز تأثیر منفی IR را تأیید کرده اند. در مقابل، مطالعه Thampanya و همکاران.(2020) دریافتند که IR به طور مثبت بر بازار سهام تأثیر می گذارد و برخی دیگر تأثیر معنی داری نشان ندادند (Assefa et al. 2017). در نتیجه، تغییرات IR ممکن است بر تصمیم سرمایه‌گذاران در مورد سرمایه‌گذاری در سپرده‌های بانکی یا بازار سهام تأثیر بگذارد. به عنوان مثال، در صورت کاهش IR، جذابیت سپرده‌های بانکی نسبت به سپرده‌های بانکی کمتر خواهد بود، زیرا RIR سپرده‌های بانکی کاهش می‌یابد، در حالی که هزینه تامین مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس کاهش می‌یابد. با این وجود، تأثیر این جایگزینی بر بخش‌های واقعی اقتصاد مشخص نیست. آیا این بستگی به این دارد که بورس بتواند کاهش دسترسی بنگاه ها به منابع مالی سپرده های بانکی را جبران کند یا خیر؟(درچسلر، ساووف و اشنابل 2018؛ لین 2020).

IR دارای پتانسیل کافی برای تأثیر بر تقاضای پول و بنابراین، نرخ ارز به دلیل تأثیر آن بر هزینه فرصت نگهداری پول (والش 2010) و جذابیت اقتصاد داخلی برای جذب سرمایه گذاری خارجی است (چن و همکاران 2016؛ اسنودون ووین 2005). از سوی دیگر، IR می‌تواند بر نرخ ارز از طریق کانال اثربخشی بر FIs و در نتیجه بر سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی تأثیر بگذارد (الواسال 2005؛ یارتی 2008)، که پشتیبان قوی برای ارزش پول ملی در نظر گرفته می‌شوند. فریدمن بیان می کند که اگر نرخ بازده دارایی های مختلف (پول، سهام، اوراق قرضه و کالا) برابر نباشد، سرمایه گذاران به دارایی هایی با نرخ بازده بالاتر تمایل خواهند داشت (رایت 2012). با توجه به تأثیر احتمالی IR بر تقاضای پول، نرخ ارز و نرخ بازده واقعی سپرده‌های بانکی، ارزهای خارجی و سپرده‌های بانکی را می‌توان به فهرست دارایی‌های مد نظر فریدمن اضافه کرد. با این حال، برخی از مطالعات تاثیر IR بر نرخ ارز را تایید نکرده اند (Saraç and Karagöz 2016) و برخی دیگر رابطه معناداری بین آنها نشان داده اند (Taylor and Peel 2000).

سرانجام ، با توجه به چهار عنوان فرعی موجود ، اثرات سیاست پولی را می توان از طریق FIS و کانال FEM به اقتصاد منتقل کرد. همانطور که بلندر (1998) ، آلن و گیل (2004) و آدریان و شین (2010) این موضوع را تأیید کردند. از این نظر ، فرناندز-آمادور و همکاران.(2013) اظهار داشت که مداخله بانکهای مرکزی در بازارهای مالی با استفاده از سیاست پولی برای تثبیت بازارها و شرایط اقتصادی پس از بحران مالی در سال 2007-2008 افزایش یافته است.

مشخصات مدل و روش تخمین

این مطالعه به بررسی تأثیر سیاست های پولی در بخش های اسمی و واقعی اقتصاد ایران بر اساس کانال رابطه بین بورس ، سپرده های بانکی و گمانه زنی ها در FEM می پردازد. از این رو ، ابزار سیاست پولی که می تواند این پیوند بین FIS ، FEM و سیاست پولی را تحقق بخشد ، IR است. بنابراین علاوه بر اثرات مستقیم IR ، تأثیرات غیرمستقیم IR با در نظر گرفتن تأثیرات آن بر اقتصاد از طریق تأثیرگذاری بر FIS و FEM ارزیابی شده است. ما تغییرات رژیم را به دلیل نوسانات زیاد و پایین متغیرهای وابسته در اقتصاد ایران در نظر گرفتیم زیرا همیلتون (1989) مدل تعویض رژیم را بر اساس تغییرات ناگهانی در نظر گرفت. به ندرت در مورد این متغیرها ثبات وجود داشته است و آنها به طور مداوم با انتقال بین نوسانات زیاد و پایین روبرو شده اند. در حالی که به دلیل ثبات نرخ تورم در اقتصادهای توسعه یافته و در حال ظهور ، مطالعات قبلی توجه کافی به رابطه احتمالی بین فعالیت های سوداگرانه در FEM و FI و رقابت آنها در مورد جذب نقدینگی و پتانسیل سیاست های پولی بهبرای تأثیرگذاری بر اقتصاد از آن استفاده کنید. مدل های مطالعه ما در زیر ارائه شده است:

$$>_>> = >_> + >_,>>> >_<> - >> + >_,>>> >_>> + >_,>>> >_>> + >_,>>> >_>> + >_>> >_>> + >_>> >_>> ,$$