ساختن گزینه های واقعی واقعا کارساز است

گزینه های واقعی مکمل تجزیه و تحلیل جریان نقدی تنزیل شده نیستند، نه جایگزین آن. برای انتخاب بهترین پروژه های رشد، مدیران باید از دو روش پشت سر هم استفاده کنند.

به عنوان راهی برای ارزش گذاری فرصت های رشد، گزینه های واقعی زمان دشواری را برای جذب مدیران داشته اند. بسیاری از مدیران مالی بر این باورند که این روش ارزش گذاری بیش از حد پروژه های مخاطره آمیز را تضمین می کند. این نگرانی مشروع است، اما کنار گذاشتن گزینه های واقعی به عنوان یک مدل ارزش گذاری راه حل نیست. شرکت هایی که صرفاً بر تحلیل جریان نقدی تنزیل شده (DCF) متکی هستند، ارزش پروژه های خود را دست کم می گیرند و ممکن است در فرصت های نامشخص اما بسیار امیدوارکننده به اندازه کافی سرمایه گذاری نکنند.

مدیران مالی نیازی ندارند – و نباید – یک رویکرد را بر دیگری انتخاب کنند. گزینه های واقعی به دور از جایگزینی برای تجزیه و تحلیل DCF، یک مکمل ضروری هستند و ارزش کل پروژه باید هر دو را شامل شود. DCF تخمین پایه ارزش را می گیرد. گزینه های واقعی پتانسیل سودهای بزرگ را در نظر می گیرند.

این بدان معنا نیست که در گزینه های واقعی مشکلی وجود ندارد. همانطور که در حال حاضر اعمال می شود، آنها تقریباً به طور انحصاری بر روی ریسک های مرتبط با درآمد تمرکز می کنند و خطرات مربوط به هزینه های پروژه را نادیده می گیرند. همچنین درست است که ارزش‌گذاری گزینه تقریباً همیشه دارایی‌هایی را نادیده می‌گیرد که سرمایه‌گذاری اولیه در پروژه‌ای که متعاقباً رها می‌شود، اغلب شرکت را ترک می‌کند.

در این مقاله، نویسندگان یک فرمول ساده برای ترکیب ارزش گذاری DCF و گزینه ارائه می کنند که به این دو مشکل می پردازد. با استفاده از یک رویکرد یکپارچه، مدیران در دراز مدت، پروژه های بهتری را نسبت به رقبای ترسوتر خود انتخاب می کنند و در عین حال ریسک را تحت کنترل دارند. بنابراین، آنها هم در بازار محصول و هم در بازار سرمایه از رقبای خود بهتر عمل خواهند کرد.

با وجود تمام جذابیت های نظری آنها به عنوان راهی برای ارزش گذاری پروژه های رشد، گزینه های واقعی زمان دشواری را برای جذب مدیران داشته اند. مدیران مالی به ما می‌گویند که گزینه‌های واقعی ارزش پروژه‌های نامطمئن را بیش از حد برآورد می‌کنند و شرکت‌ها را به سرمایه‌گذاری بیش از حد در آنها تشویق می‌کنند. در بدترین حالت، آنها به مدیران بیش از حد جاه طلب مجوز قمار با پول سهامداران را می دهند.

این بی میلی حداقل تا حدی ناشی از این سوء ظن است که استفاده از ابزارهای ارزش گذاری که برای گزینه های مالی به خوبی تعریف شده در پروژه های تجاری پیچیده ایجاد شده اند، خطرناک است. این ابزارها مدیران را ملزم می‌کند تا مفروضات ساده‌سازی زیادی داشته باشند و بنابراین، به نظر می‌رسد، آنها نمی‌توانند ریسک‌ها و فرصت‌های چندوجهی یک پیشنهاد را به طور کامل دربر بگیرند. این نگرانی ها مشروع است، اما ما معتقدیم که کنار گذاشتن گزینه های واقعی به عنوان یک مدل ارزش گذاری به همان اندازه بد است. شرکت‌هایی که برای ارزش‌گذاری پروژه‌های خود به تجزیه و تحلیل جریان نقدی تنزیل‌شده متکی هستند، ناگزیر در دام دست کم گرفتن ارزش پروژه‌های خود می‌افتند و در نتیجه به اندازه کافی در فرصت‌های نامشخص اما بسیار امیدوارکننده سرمایه‌گذاری نمی‌کنند.

چگونه مدیران می توانند از این معضل فرار کنند؟در بررسی محفوظات آنها در مورد تحلیل گزینه واقعی به عنوان یک روش ارزشیابی، به این نتیجه رسیده ایم که بیشتر مشکل در این فرض ناگفته نهفته است که روش های ارزش گذاری گزینه واقعی و DCF متقابلاً منحصر به فرد هستند. ما معتقدیم که این فرض نادرست است. مدیران اگر می خواهند ارزش گذاری هایی را انجام دهند که واقعیت و پیچیدگی پروژه های رشد کسب و کارشان را منعکس کند، باید این دو رویکرد را با هم ادغام کنند. گزینه های واقعی به دور از جایگزینی برای تجزیه و تحلیل جریان نقدی تنزیل شده، یک مکمل ضروری هستند، زیرا به مدیران اجازه می دهند تا ارزش قابل توجهی را که می توانند بی رحمانه پروژه های سرگردان را قبل از سرمایه گذاری عمده رها کنند، بدست آورند.

یک فرض ناگفته وجود دارد که روش‌های ارزش‌گذاری گزینه واقعی و DCF متقابلاً منحصر به فرد هستند. ما معتقدیم که این فرض نادرست است.

این بدان معنا نیست که مشکلات جدی در نحوه محاسبه ارزش گزینه های واقعی توسط مدیران وجود ندارد. وجود دارد. برای شروع، گزینه‌های واقعی، همانطور که در حال حاضر اعمال می‌شوند، تقریباً به طور انحصاری بر روی ریسک‌های مرتبط با درآمد تمرکز می‌کنند و ریسک‌های مرتبط با هزینه‌های پروژه را نادیده می‌گیرند. همچنین درست است که ارزیابی‌های معمولی گزینه‌ها تقریباً همیشه این واقعیت را نادیده می‌گیرند که سرمایه‌گذاری‌های اولیه انجام‌شده در یک پروژه، حتی در پروژه‌ای که ممکن است در نهایت رها شود، اغلب شرکت را با دارایی‌ای که می‌تواند معامله کند، ترک می‌کند – اگر بخواهید، یک مزیت از شکست است.. البته اینها تنها مشکلاتی نیستند که مدیران در استفاده از گزینه‌های واقعی با آن مواجه می‌شوند، اما شاید اساسی‌ترین منابع خطا باشند، و رویکرد یکپارچه‌ای که در اینجا ارائه می‌کنیم به صراحت به هر دوی آنها می‌پردازد.

یکپارچه سازی گزینه ها و جریان نقدی با تخفیف

تحلیل سنتی DCF بر این اصل ساده تکیه دارد که اگر ارزش فعلی خالص (NPV) جریان‌های نقدی آتی آن مثبت باشد - به عبارت دیگر، اگر ارزش بیشتری نسبت به هزینه ایجاد کند، سرمایه‌گذاری باید تامین شود. اگر جریان‌های نقدی آتی را از برخی زمینه‌های تاریخی پیش‌بینی می‌کنیم، و نسبتاً از روندهای آتی مطمئن هستیم، خوب کار می‌کند، اما نه زمانی که تخمین‌های ما از جریان‌های نقدی آتی بر اساس مفروضات بی‌شماری در مورد آنچه در آینده ممکن است باشد، باشد. در چنین مواردی، احتمال پیش‌بینی دقیق جریان‌های نقدی بسیار اندک است.

علاوه بر این، حتی با فرض اینکه بتوانیم به یک تخمین پایه نسبتاً دقیق برای جریان‌های نقدی برسیم، تحلیل DCF مستلزم تنزیل آن‌ها با نرخ بالایی است تا شانس طولانی دستیابی به بازده پیش‌بینی شده را منعکس کند. در نتیجه، تمام ریسک‌های عدم قطعیت (احتمال اینکه جریان‌های نقدی واقعی ممکن است بسیار کمتر از پیش‌بینی‌شده باشد) در ارزش‌گذاری گنجانده می‌شود، اما هیچ یک از پاداش‌های آن (احتمال اینکه جریان‌های نقدی واقعی ممکن است بسیار بیشتر از پیش‌بینی‌شده باشد) وجود ندارد. این سوگیری ذاتی می تواند مدیران را به رد پروژه های بسیار امیدوار کننده، در صورت عدم قطعیت، سوق دهد.

بنابراین، چالش این است که راهی برای بازپس گیری مقداری از ارزش از دست رفته از طریق ارزش گذاری محافظه کارانه DCF و در عین حال محافظت در برابر خطرات قابل توجه پیگیری پروژه های بسیار نامطمئن پیدا کنیم. این جایی است که گزینه‌ها وارد می‌شوند. این احتمال که پروژه ممکن است در حد بالایی از پیش‌بینی‌های بالقوه ارائه کند، که در نظر گرفتن تحلیل DCF سخت است، محرک اصلی ارزش گزینه است.

گزینه‌ها حق سرمایه‌گذاری در پروژه را فراهم می‌کنند، اما نه تعهد. بنابراین، ارزش آن‌ها به دلیل امکان دستیابی به سود صعودی بزرگ همراه با این واقعیت است که شرکت‌ها معمولاً می‌توانند پروژه‌های خود را قبل از اینکه سرمایه‌گذاری‌شان در آن‌ها هزینه زیادی داشته باشد، رها کنند و در نتیجه جنبه نزولی را محدود کنند. بنابراین ارزش یک اختیار معامله باید با افزایش عدم قطعیت (و در نتیجه صعود بالقوه) پیرامون دارایی پایه افزایش یابد، خواه آن دارایی مالی باشد یا "واقعی".

به این روش نگاه می کنیم ، به نظر ما واضح است که تجزیه و تحلیل جریان نقدی و گزینه های واقعی مکمل است و ارزش کل یک پروژه مجموع ارزش های آنها است. 1 ارزیابی DCF یک برآورد پایه از ارزش را ضبط می کند. ارزیابی گزینه در تأثیر عدم قطعیت بالقوه مثبت اضافه می کند. هر چند یک احتیاط. به سختی می توان به اندازه کافی تأکید کرد که یک رویکرد گزینه های واقعی فقط در پروژه هایی که تا حدودی مانند گزینه ها ساخته شده است قابل استفاده است-یعنی در پروژه هایی که می توانند قبل از اینکه خود را متعهد به ایجاد هزینه های مالی بزرگ متعهد شوند ، اگر مشخص شود که اوضاع نخواهد بودخوب بروبه عنوان مثال ، برای ارزیابی فرصتی که شما را ملزم می کند قبل از اینکه اولین شرکت را بپردازید ، آیا شرط بندی پرداخت می کند ، برای ایجاد یک کارخانه جدید غرق می شود.

هنگامی که کسی این تصور را بپذیرد که مقدار یک پروژه دارای یک مؤلفه DCF و یک جزء گزینه است ، همچنین مشخص می شود که نسبت مقدار کل یک پروژه که توسط هر مؤلفه کمک می کند با توجه به میزان عدم اطمینان مرتبط با پروژه متفاوت خواهد بود. در مراحل اولیه یک پروژه نوآورانه ، ارزش مؤلفه DCF به دلیل نیاز به استفاده از نرخ تخفیف بالا برای تنظیم ماهیت نامشخص جریان نقدی آینده کم خواهد بود. در عین حال ، مقدار گزینه واقعی به دلیل عدم اطمینان به احتمال زیاد زیاد خواهد بود.

نمایشگاه "از کجا ارزش حاصل می شود" نشان می دهد که چگونه رابطه بین مقدار DCF و ارزش گزینه واقعی تغییر می کند زیرا عدم اطمینان یک پروژه با گذشت زمان کاهش می یابد. در سمت چپ نمودار ، عدم اطمینان زیاد است ، بنابراین مقدار پروژه ، همانطور که توسط محور عمودی اندازه گیری می شود ، تا حد زیادی از مقدار گزینه تشکیل شده است و مقدار DCF کم است - حتی ، قابل تصور ، منفی. حال ، عدم اطمینان باید با گذشت زمان کاهش یابد (اگر این کار را انجام ندهد ، پروژه را خاموش کنید!) ، بنابراین ما به سمت راست حرکت می کنیم ، و اطمینان فزاینده از طریق نرخ تخفیف پایین تر ، ارزش DCF را بالا می برد. اما اطمینان رشد نیز مؤلفه ارزش گزینه پروژه را کاهش می دهد.

مقدار از کجا می آید

مقادیر نسبی که ارزشهای واقعی و تخفیف در جریان نقدی با ارزش کل یک پروژه با عدم اطمینان پروژه متفاوت است. هرچه عدم اطمینان بیشتر باشد ، مؤلفه گزینه بزرگتر و مؤلفه جریان نقدی با تخفیف کوچکتر است. در حقیقت ، هنگامی که مقدار کل پروژه (TPV) یک پروژه تقریباً به طور کامل از مقدار گزینه ساخته شده است و مقدار فعلی خالص (NPV) از مؤلفه DCF آن بسیار منفی است ، پروژه در آنچه ما آن را منطقه فرار می نامیم قرار می گیر د-منطقه ای پر از پروژه هایی که بسیار خطرناک هستند در نظر بگیرند مگر اینکه TPV واقعاً عظیم باشد. برعکس ، هنگامی که عدم اطمینان بسیار کم است ، TPV یک پروژه تقریباً کاملاً از ارزش DCF ساخته می شود. سپس در منطقه عمیق در پول قرار خواهد گرفت. مقدار فعلی خالص آن به حدی زیاد خواهد بود که حتی لازم نیست مقدار گزینه پروژه را قبل از تصویب محاسبه کنید.

اما بین منطقه فرار و منطقه عمیق در پول همان چیزی است که ما آن را منطقه گزینه می نامیم ، جایی که سهم مؤلفه گزینه به طور معناداری به TPV می افزاید. در اینجا است که ارزیابی های سنتی DCF معمولاً با شهود مدیریت برخورد می کند ، بنابراین محاسبه هم DCF و هم برای ارزش یک پروژه مهم می شود. در این مثال ، پروژه A (که توسط خطوط عمودی جامد به تصویر کشیده شده است) در منطقه گزینه به صورت مربع است. با پیشرفت پروژه A ، عدم اطمینان باید کاهش یابد ، بنابراین خط عمودی باید به سمت راست حرکت کند ، زیرا اطمینان از اطمینان ، مؤلفه DCF را افزایش می دهد و مؤلفه مقدار گزینه را کاهش می دهد.

ما اعتقاد نداریم که همیشه محاسبه هر دو مؤلفه از ارزش یک پروژه ضروری است. اگر ارزیابی DCF زیاد باشد ، تصمیم آسان است - به سرعت ادامه می یابد ، زیرا موفقیت در پروژه بسیار مشخص به نظر می رسد و به احتمال زیاد آن را با خوشحالی پرداخت می کند. اگر ارزیابی DCF یک عدد به شدت منفی ایجاد کند و تمام ارزش آن از گزینه ناشی شود ، احتمالاً پروژه باید رد شود ، مگر اینکه یک ساختار سرمایه گذاری ایجاد شود که به مدیران امکان می دهد چیزهای زیادی را در مورد پروژه بیاموزند و خیلی کمهزینه. این قانون انگشت شست ممکن است باعث شود شرکت ها گاه و بیگاه سرمایه گذاری های سودآور را از دست ندهند ، اما در تجربه ما بیشتر بنگاه های بزرگ پروژه های بیشتری نسبت به آنچه می توانند بودجه یا کارمندان داشته باشند ، دارند. بنابراین حتی اگر مقدار گزینه زیاد باشد ، چرا وقت خود را برای پروژه ای که دارای مقدار DCF منفی زیادی است ، هدر می دهد؟این خیلی خطرناک است ، بنابراین به سمت چیزی بهتر بروید.

اکثر پروژه های رشد ، ما پیدا کرده ایم ، جایی در وسط قرار دارند. هنگامی که مقدار DCF یک پروژه بسیار مثبت یا تا حدودی منفی است ، این پروژه در آنچه که ما آن را "منطقه گزینه" می نامیم - منطقه خاکستری است که مدیران معمولاً مجبور شده اند در تصمیم گیری سرمایه گذاری به شهود خود اعتماد کنند. در اینجا است که چارچوب ما به ویژه مفید است زیرا مقدار گزینه می تواند منطق را برای پشتیبانی یا رد آن شهود فراهم کند.

چارچوب ما به ویژه هنگامی مفید است که مقدار جریان نقدی تخفیف متوسط متوسط باشد زیرا ارزش گزینه می تواند شواهدی را برای پشتیبانی یا رد شهود مدیر ارائه دهد.

تنظیم هزینه

گفته می شود ، با ارزیابی گزینه ها دو مشکل جدی وجود دارد. اول ، یافتن پروکسی های خوب برای متغیرهای ورودی که مدل نیاز دارد ، دشوار است. گزینه های مالی از یک اندازه گیری نوسانات حاصل از قیمت های تاریخی به راحتی مشاهده شده دارایی های اساسی استفاده می کنند. اما تقریباً به طور تعریف هیچ شماره تاریخی وجود ندارد که مدیران بتوانند هنگام تلاش برای به دست آوردن ارزش گزینه یک پروژه نوآورانه - حتی برای برآورد ارزش فعلی خالص دارایی زیربنایی ، از آن استفاده کنند ، چه رسد به نوسانات آن.(برای بحث بیشتر در مورد دشواری در یافتن پراکسی های خوب ، به نوار کناری "مشکل با ابزارهای گزینه مالی" مراجعه کنید.)

مشکل با ابزارهای گزینه مالی

مدیران باید از تعدادی از مشکلات فنی در استفاده ساده استفاده از گزینه های استاندارد مالی-ارزیابی های پستی (مانند Black-Scholes-Merton) در گزینه های واقعی ، مراقب باشند. کمترین آنها در تلاش برای ایجاد چهره ای برای نوسانات نیست ، که برای آن اغلب تعداد تاریخی وجود ندارد.

برای تعیین نوسانات یک پروژه ، ما ابتدا باید یک مدل مالی از تجارت را با استفاده از محتمل ترین ارزش ها برای همه عواملی که باعث افزایش هزینه ها و درآمدها می شود ، تهیه کنیم. ما از اینها برای محاسبه کل هزینه ها و درآمد مورد انتظار برای مؤلفه DCF از ارزش کل پروژه استفاده می کنیم. سپس برای هر عامل ، دامنه مقادیر ممکن را مشخص می کنیم. این محدوده ها (عرض آنها منعکس کننده عدم قطعیت های مرتبط با آنها است) در یک شبیه سازی مونت کارلو قرار می گیرند ، که از این طریق وسایل و انحراف استاندارد سود کل ، کل درآمد و کل هزینه ها را استخراج می کنیم. انحراف استاندارد سود ، درآمدها و هزینه ها در محاسبه نوسانات تنظیم شده شرح داده شده در این مقاله استفاده می شود و این نوسانات تنظیم شده سپس در ارزیابی گزینه استفاده می شود. میانگین ارزش پروژه ، با تخفیف با نرخ تنظیم ریسک ، به پروکسی قیمت فعلی دارایی زیرین تبدیل می شود.

با این حال ، ما تأکید می کنیم که اگر پیش بینی های اصلی نقص داشته باشند (که با یک پروژه رشد بسیار نامشخص بسیار ممکن است) یا اگر نرخ تخفیف اشتباه باشد (حتی بیشتر به احتمال زیاد) ، نوسانات و تخمین قیمت ورزش نیز اشتباه خواهد بود. در واقع ، در واقع ، با پروژه های بسیار نامشخص ، هر روش ، هر چقدر هم پیچیده باشد ، اشتباه خواهد بود. از این رو ادعای ما مبنی بر اینکه زمان نگرانی در مورد ارزش دقیق گزینه یک پروژه را صرف کرده است ، زمان هدر رفته است. آنچه ارزیابی می تواند و باید انجام دهد ایجاد ارزش های نسبی در یک نمونه کارها از فرصت ها ، فراهم کردن وسیله ای برای رتبه بندی مدعیان است تا مدیران بتوانند تنها امیدوار کننده ترین را انتخاب کنند. به این ترتیب ، مدیران در دراز مدت پروژه های بهتری را نسبت به رقبای ترسو خود انتخاب می کنند در حالی که ریسک را تحت کنترل خود نگه می دارند و بنابراین از رقبای خود در هر دو محصول و بازارهای سرمایه بهتر عمل می کنند.

منبع خطای دیگر شامل دوره زمانی است که در محاسبه استفاده می شود ، و این مسئله حتی دشوارتر است. با یک گزینه مالی ، هرچه زمان بیشتری داشته باشیم قبل از اینکه متعهد به خرید دارایی زیربنایی باشیم ، گزینه با ارزش تر خواهد بود. این امر منطقی است زیرا سهام زمان بیشتری برای افزایش ارزش دارد و اگر این کار را نکند ، ما نیازی به ورزش نداریم ، بنابراین گزینه های مالی با دوره های انقضا طولانی تر از ارزش های بیشتری نسبت به زندگی های کوتاه تر دارند (همه چیز دیگر برابر هستند). این منطق به دنیای واقعی گسترش نمی یابد. تأخیر در راه اندازی محصول لزوماً به یک پروژه ارزش افزوده نمی کند زیرا شما در نهایت با پرداخت جریمه تخفیف و حتی می توانید در نهایت بازار را از دست ندهید. رابطه بین زمان و ارزش بسیار کمتر از گزینه های واقعی با گزینه های مالی سازگار است.

بهترین راه برای رسیدگی به مشکل ، شناخت رسمی این واقعیت رقابتی است. کاری که ما انجام می دهیم تخمین می زنیم که چقدر طول می کشد تا حرکت رقبا درآمدهای خالص را از بین ببرد (به ندرت بیش از هفت سال ، گاهی اوقات به اندازه سه) و از این به عنوان دوره زمانی برای ارزیابی استفاده می کند. ما فرض می کنیم که این پروژه بلافاصله راه اندازی می شود زیرا هیچ پاداش تأخیر وجود ندارد. اگر پروژه به تأخیر بیفتد ، ما در واقع ارزش کل پروژه را برای مدت زمان تأخیر تخفیف می دهیم.

دوم ، حتی اگر مدیران موفق به یافتن پروکسی های خوب برای متغیرهای ورودی مدل گزینه شوند ، در برابر یک خطای مهم مفهومی آسیب پذیر هستند. در رویکردهای فعلی برای ارزیابی گزینه ، سود متغیر تر ، ارزیابی پروژه بالاتر می رود. تنوع سود ، به نوبه خود ، از تخمین هایی که احتمالاً هر دو درآمد و هزینه ها نامشخص است ، حاصل می شود. این امر منطقی به نظر می رسد اما منجر به یک نتیجه غیر عملی می شود: تجزیه و تحلیل گزینه بدون ذهن یک پروژه را با درآمدهای نسبتاً قابل پیش بینی اما هزینه های غیرقابل پیش بینی بسیار بیشتر از یک پروژه با همان درآمدهای قابل پیش بینی اما با هزینه های قابل پیش بینی ارزیابی می کند. ما فکر می کنیم این اشتباه است. هنگامی که عدم اطمینان در مورد هزینه های بالقوه بالاتر از عدم اطمینان در مورد درآمدهای احتمالی باشد ، نوسانات هزینه باید ارزش یک پروژه را کاهش دهد ، افزایش نمی یابد.

چرا؟بر خلاف درآمدها ، جایی که نوسانات می تواند به همان اندازه پتانسیل صعودی به اندازه نزولی باشد ، در صورت هزینه ، پتانسیل نزولی به طور کلی بسیار بیشتر است. یعنی حاشیه ای که هزینه ها برآورد آنها غلبه می کند ، تقریباً همیشه بیشتر از حاشیه ای است که آنها را تحت تأثیر قرار می دهند. به عنوان مثال ، یک کنسرسیوم اروپایی که قصد ساخت یک هواپیمای جنگنده جدید را برای 20 میلیارد دلار پیش بینی شده در نظر گرفته است. اکنون 15 سال از برنامه عقب مانده است و هزینه تخمین زده شده 45 میلیارد دلار است ، بیش از 125 ٪. ما به طور معمول پس انداز هزینه را در هر چیزی مانند همین مقیاس نمی بینیم. در واقع ، با اکثر پروژه ها ، می توان نسبت به حداقل هزینه اطمینان داشت ، که کف آن را در نظر می گیرد که هزینه ها چقدر می تواند سقوط کند. اما هیچ سقف مربوط به بیش از حد وجود ندارد.

علاوه بر این ، فرصتی که عدم اطمینان هزینه باعث افزایش بیش از حد شود ، هنگامی که شرکت ها به دنبال فرصت های رشد در مناطقی خارج از تخصص مستقیم خود هستند ، افزایش می یابد. قدردانی شرکت ها از خطرات یک پروژه ، همانطور که کار برنده جایزه نوبل روانشناسان دانیل کاننمن و آموس تورسکی نشان داده اند ، به طور منظم بسیار خوش بین است. تجربه یک شرکت بزرگ صنعتی که با آن کار کردیم ، به طور مناسب در زمینه بیوتکنولوژی قرار گرفت ، نشان می دهد که چگونه هزینه های یک پروژه رشد می تواند از کنترل خارج شود وقتی یک شرکت در مناطقی به دور از تخصص و تجربه خود فعالیت می کند.

این شرکت برای میلیون ها دلار به دلار R& D ، یک ترکیب جدید را تهیه کرده بود که به عنوان یک افزودنی برای تعدادی از محصولات مصرفی ، وعده بزرگی را در اختیار داشت. در زمانی که ما درگیر شدیم ، مدیران پروژه قبلاً برای آزمایش سمیت پول خرج کرده بودند و سایر هزینه های مربوط به ایمنی را نیز انجام داده بودند ، و به دنبال آن آزمایش مصرف کننده پیشرفته ، همه اینها نشان می داد که این ترکیب پتانسیل قابل توجهی برای فرمان قیمت های بالا دارد. اما این شرکت هنوز سعی نکرده است تولید را برای تولید این ترکیب در مقادیر تجاری افزایش دهد. بر اساس سالها تجربه ، مدیریت به سادگی حدس زد که می توان آن را با قیمت تقریبی 20 دلار در هر واحد تولید کرد و دیگر به هزینه های تولید تجاری توجه نکرد.

با این حال ، معلوم شد که روند تولید بسیار دشوارتر از آنچه پیش بینی شده بود. هزینه تولید این ترکیب به ترتیب صدها دلار در هر واحد خواهد بود که آن را خارج از محدوده زنده ماندن تجاری قرار می دهد.

اگر مدیران شرکت نوسانات هزینه را به طور مؤثر در نظر بگیرند ، آنها این پروژه را متفاوت مدیریت می کردند. اول ، آنها زودتر متوجه می شدند که روند تولید بیشترین قسمت از عدم اطمینان پیرامون پروژه را نشان می دهد. این امر آنها را ترغیب می کند تا تلاش های توسعه تجارت را از تحقیق و توسعه محصول به سمت تحقیق و توسعه فرآیند تغییر دهند ، به طوری که آنها ابتدا امکان سنجی تولید را درک می کردند و فقط پس از آن تقاضای مصرف کننده را بررسی کرده اند. دوم ، با در نظر گرفتن نوسانات هزینه نیز می توانست ارزش کل پروژه بسیار کمتری را ایجاد کند ، که باعث می شد آنها را در مرحله اولیه سرمایه گذاری در این پروژه کاهش دهند و میلیون ها دلار برای آنها صرفه جویی کند.

از آنجا که هزینه ها به روش دیگری نسبت به درآمد بی ثبات هستند ، در صورت نوسانات هزینه بیشتر از نوسانات درآمد ، فرمول تعیین مقدار گزینه باید تنظیم شود. در اصل ، شما می توانید با محاسبه جداگانه مقدار گزینه درآمدها و سپس تفریق گزینه "مقدار" هزینه ها ، یک مقدار گزینه تنظیم شده (AOV) را نشان دهید که منعکس کننده ماهیت منفی عدم اطمینان هزینه است.

با این حال ، در عمل ، نیازی به محاسبه تأثیر نوسانات هزینه به طور جداگانه از تأثیر نوسانات درآمد نیست. یک رویکرد ساده تر وجود دارد که در صورت لزوم برای استنباط AOV یک پروژه مناسب است و این مزیت ساده و سریع بودن را دارد. ساده و سریع همان چیزی است که برای اکثر ارزیابی ها لازم است: در هر بنگاه با پروژه های بسیار بیشتری که در نظر گرفته شده است از بودجه یا کارکنان برای پشتیبانی از آنها ، مدیران نیازی به ارزش دقیقی برای یک پروژه خاص ندارند. آنها فقط باید بدانند که آیا یک پروژه از سایر پروژه هایی که برای بودجه و استعداد محدود شرکت رقابت می کنند ، ارجح است. بنابراین به جای اینکه نگران این باشد که آیا یک ارزیابی خاص دقیق است ، مدیران باید به آن به عنوان یک حیاط نگاه کنند که به آنها امکان می دهد بهترین ها را در بین پروژه های رقیب انتخاب کنند. تا زمانی که آنها اطمینان داشته باشند که تمام پروژه های متقاضی وجوه به همان روش ارزش گذاری می شوند ، می توانند از نظر منطقی اطمینان داشته باشند که به طور متوسط ، منابع را به بهترین وجه انتخاب و اختصاص می دهند.

ساده و سریع همان چیزی است که برای اکثر ارزیابی ها لازم است. مدیران فقط باید بدانند که آیا یک پروژه برای دیگران که برای بودجه و استعدادهای محدود رقابت می کنند ، ارجح است.

بنابراین ، ساده نگه داشتن آن ، هزینه های سختگیرانه تری را در یک ارزیابی گزینه ، هنگامی که نوسانات هزینه از نوسانات درآمد بیشتر است ، ما نوسانات پروژه را به عنوان یک کل تنظیم می کنیم (تعداد نوسانات ما معمولاً در یک محاسبه گزینه وارد می شویم) تا منعکس شود. ماهیت منفی نوسانات هزینه. سپس آن شماره تنظیم شده را در ارزیابی گزینه پروژه اعمال می کنیم. تنظیم نوسانات مطابق فرمول زیر انجام می شود: اگر نوسانات هزینه از نوسانات درآمد بیشتر باشد: نوسانات تنظیم شده = نوسانات پروژه x (نوسانات درآمد ÷ نوسانات هزینه).

به عبارت دیگر ، اگر ما در مورد درآمدهای پیش بینی شده نسبت به هزینه های پیش بینی شده اطمینان بیشتری داشته باشیم ، نسبت نوسانات درآمد به نوسانات هزینه کمتر از یک خواهد بود که این امر باعث کاهش نوسانات کلی می شود و به نوبه خود ، اراده خواهد بودمقدار گزینه پروژه را کاهش دهید. به عنوان مثال ، برای یک پروژه با برآورد نوسانات کلی 45 ٪ ، نوسانات درآمد 40 ٪ و نوسانات هزینه 60 ٪ ، نوسانات تنظیم شده 45 ٪ x (40 ٪ 60 ٪) = 30 ٪ خواهد بود. این تعدیل به دلیل نوسانات هزینه بالاتر ، تأثیر تخفیف ارزش گزینه را دارد. اگر نوسانات درآمد بالاتر از نوسانات هزینه باشد ، متغیر نوسانات پروژه در محاسبه گزینه واقعی نیازی به تنظیم ندارد.

اضافه کردن پاداش شکست

عدم تنظیم مقدار گزینه برای منعکس کردن خطرات هزینه تنها منبع خطا نیست. مؤلفه گزینه دوم که اغلب از محاسبات مدیران که رویکرد ما در آن گنجانیده شده است ، ارزش ترک (ABV) یک پروژه است. در جستجوی راه هایی برای کاهش نوسانات هزینه ، مدیران اغلب می دانند که می توانند در صورت عدم موفقیت برخی از سرمایه گذاری های انجام شده را بازپرداخت کنند. این فرصت ها برای ایجاد ارزش اضافی هنگام متوقف کردن یک پروژه می تواند معادل گزینه های قرار داده شده برای سرمایه گذاران مالی باشد ، که به عنوان یک پرچین در برابر افت قیمت دارایی زیرین عمل می کند.

فرمولی برای ارزش گذاری در منطقه گزینه

ارزش ترک از چند طریق می تواند بوجود بیاید. در بعضی موارد ، سرمایه گذاری های اولیه که باید رها شوند می تواند برای یک واحد تجاری دیگر در همان شرکت ارزشمند باشد. از یک شرکت بزرگ صنعتی که یک پیش ساز ویتامین مبتنی بر گیاه ایجاد کرده بود ، بگیرید. این فناوری جدید بود ، اما به نظر می رسد که ارزش کمی برای صنعت مراقبت های بهداشتی ندارد زیرا به وضوح بهتر از ترکیبات موجود را انجام نمی دهد. با این حال ، بخش دیگری از این شرکت این ترکیب را برداشت و از آن در یک سرمایه گذاری مشترک استفاده کرد که در حال توسعه مواد افزودنی غذایی جدید برای صنعت آبزی پروری آسیا بود ، جایی که این ترکیب برای تسریع در رشد میگوهای مزرعه افزایش یافته است.

در شرایط دیگر ، سرمایه گذاری های اولیه ممکن است دارایی ایجاد کرده باشد که می تواند برای پول نقد یا حقوق صاحبان سهام در یک شرکت دیگر معامله شود. به عنوان مثال ، Glaxosmithkline ، یک آنتی بیوتیک آزمایشی ایجاد کرد که نوید در درمان عفونت های استافیلوکوکی مقاوم به دارو را نشان می داد ، اما بعید به نظر می رسید که به نوعی داروی بلاکچین تبدیل شود که این شرکت برای حمایت از نرخ رشد خود نیاز دارد. این شرکت به جای اینکه مالکیت معنوی را به کتابخانه ترکیبات جالب خود بفرستد ، با تجارت حق ثبت اختراعات ، فناوری و حقوق بازاریابی برای توسعه این آنتی بیوتیک برای سهام در Affinium ، یک شرکت بیوتکنولوژی خصوصی ، ارزش ترک را ایجاد کرد.

برای دیدن اینکه چگونه مدیران به طور جدی ارزش ترک را می گیرند ، در مذاکرات سرمایه گذاری مشترک چه اتفاقی می افتد ، جایی که مسئله کنترل آینده سرمایه گذاری معمولاً به شدت مورد بحث قرار می گیرد. هزینه داشتن 1 ٪ بیشتر از سرمایه گذاری مشترک نسبت به طرف مقابل در توافق نامه دو طرفه معمولاً بسیار بیشتر از ارزش اقتصادی است که به آن علاقه 1 ٪ سهام اضافی متصل می شود. به این دلیل است که طرف کنترل کننده معمولاً می تواند در صورت بروز مشکل ، سرمایه گذاری را نقدینگی کند و مدیران (حداقل به طور ضمنی) درک می کنند که این امتیاز دارای ارزش است ، که می تواند صریحاً در جریان مذاکرات محاسبه شود.

اگر فرصت ایجاد ارزش در هنگام خروج وجود داشته باشد یا بتوان آن را ایجاد کرد، مدیران باید آن عامل را در ارزیابی پروژه خود لحاظ کنند. این شامل محاسبه گزینه دیگری است. از آنجایی که گزینه خروج معمولاً یک گزینه واقعی نسبتاً ساده است (یک گزینه قرار دادن)، مدیران می توانند نسبتاً به راحتی ابزارهای مالی مانند فرمول Black-Scholes-Merton را اعمال کنند. ارزش تخمینی دارایی ایجاد شده توسط سرمایه گذاری متوقف شده، قیمت اعمال است. محدوده تاریخی قیمت های پرداخت شده برای دارایی های قابل مقایسه، نوسان را تعیین می کند. تاریخی که شرکت باید در مورد ادامه یا عدم ادامه سرمایه گذاری در پروژه تصمیم بگیرد زمان انقضا است.

بیایید به پرونده مدیری بازگردیم که سعی می‌کند در مورد سهام کنترلی در یک سرمایه‌گذاری مشترک مذاکره کند. فرض کنید که سرمایه‌گذاری دارایی‌ای را در قالب کارخانه و تجهیزات مشترک ایجاد می‌کند، که مدیر انتظار دارد که ارزش آن تقریباً 15 میلیون دلار باشد. در گذشته، قیمت‌های دارایی‌های مشابه، که فروش نسبتاً آسانی داشته‌اند، حدود 10 میلیون دلار در انحلال ارزش داشته‌اند و نوسان قیمت‌ها از لحاظ تاریخی 45 درصد بوده است. این پروژه دارای سه فاز است و در صورت انحلال سرمایه گذاری در پایان فاز یک، حدود دو سال دیگر، دارایی ها می توانند فروخته شوند. با فرض نرخ بهره بدون ریسک 3% و اینکه قیمت های فعلی دارایی با قیمت پیش بینی شده یکسان است، محاسبه Black-Scholes-Merton ارزش انصراف تقریباً 983000 دلار را به دست می دهد که باید به ارزش کل پروژه اضافه شود. و همچنین باید به عنوان یک نقطه مرجع برای ارزش کنترل بر انحلال سرمایه گذاری عمل کند. بنابراین، در مذاکره بر سر 51 درصد از سهام این سرمایه‌گذاری، مدیر باید آماده باشد که تا 501, 330 دلار (51 درصد از 983, 000 دلار) برای کنترل اضافی بپردازد - و این یعنی فراموش کردن مزایای دیگری که کنترل می‌کنند. ممکن است ارائه دهد.

منطقه گزینه در زندگی واقعی

رویکرد یکپارچه ما به سرمایه گذاری فقط یک تمرین تئوری نیست. جان هیلنبراند و مری کی جیمز از شرکت DuPont Ventures، با مشاور هال بنت و جان رانیری، معاون مواد زیستی دوپونت، مدتی است که از مفهوم گسترده ای از ارزش کل پروژه استفاده می کنند که بسیار شبیه به رویکرد تعیین شده است. در این مقاله. DuPont Ventures به دنبال فناوری‌های جدید با مالکیت خارجی است که می‌تواند توسط یک واحد تجاری DuPont تجاری شود.

هنگامی که Ventures یک فناوری جالب را در یک شرکت در مرحله اولیه به دنبال تامین مالی می‌یابد، واحد به یک شرط با همان ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاران دیگر وارد دور فعلی می‌شود. همچنین باید حق امتناع اول برای مجوز فناوری شرکت دیگر را برای بازارهای خاصی که ممکن است به DuPont علاقه مند باشد اما بازارهای اولیه شرکت مورد نظر نیستند، به دست آورد. پس از بستن قرارداد - معمولاً بین 1 تا 3 میلیون دلار - Ventures این فناوری را به یک واحد تجاری داخلی علاقه مند واگذار می کند که سپس می تواند با استفاده از منابع قابل توجه DuPont آن را تجاری کند. اگر توافقنامه مجوز تکمیل نشود، Ventures همچنان سهام خود را در شرکت مورد نظر حفظ می کند، که ممکن است در آینده نقدینگی داشته باشد یا نداشته باشد.

در تصمیم گیری برای سرمایه گذاری، Ventures از تمام عناصر رویکرد ارزشیابی ما استفاده می کند: جریان نقدی تنزیل شده، ارزش اختیار تعدیل شده و ارزش رهاسازی. هنگامی که Ventures برای اولین بار یک سرمایه گذاری جدید را در نظر می گیرد، به پیش بینی های شرکت هدف نگاه می کند و یک محاسبه DCF را به عنوان یک ارزیابی موردی پایه انجام می دهد. البته، پیش‌بینی‌های شرکت هدف در منافع حاصل از ارتباط با یک شرکت Fortune 100 تأثیری نمی‌گذارد، بنابراین آن‌ها ارزش فناوری را آن‌طور که Ventures می‌بیند دست کم می‌گیرند. بنابراین، گام بعدی در تجزیه و تحلیل، کار با واحدهای تجاری علاقه مند در DuPont است که ممکن است فناوری را تجاری سازی کنند تا پیش بینی های کامل تری ایجاد کنند و ارزش گزینه سرمایه گذاری را محاسبه کنند. در انجام این پیش‌بینی‌ها، Ventures به محدوده هزینه‌هایی که دوپونت در صورت تجاری‌سازی فناوری متحمل می‌شود، و همچنین عدم قطعیت پیرامون شرایط مجوز هنوز مورد مذاکره با شرکت مورد نظر دقت می‌کند. که منجر به تخمین بی ثباتی هزینه می شود. نتیجه این تمرین در رویکرد ما معادل عبارت AOV است. در نهایت، Ventures این واقعیت را نیز در نظر می‌گیرد که سهام خود را در شرکت مورد نظر حفظ می‌کند، که به طور بالقوه می‌تواند فروخته شود، چه واحد تجاری DuPont در این فناوری سرمایه‌گذاری کند یا نه. این معادل ABV سرمایه گذاری است و به ارزش کل پروژه می افزاید. این رویکرد برای Ventures که مجموعه‌ای قوی از فرصت‌های امیدوارکننده ایجاد کرده که در غیر این صورت از دست می‌داد، به خوبی کار کرده است.• • •

چالش های رشد باعث می شود شرکت ها برای ارزیابی و پشتیبانی از پروژه های فزاینده نامشخص ، که از نظر تئوری به نوعی چارچوب گزینه ها نیاز دارد تا به درستی از آنها ارزش قائل شود. اما CFO و مدیرعامل نگرانی های قابل توجیهی را در مورد ایده صرفاً جایگزین کردن مدل DCF طولانی مدت با محاسبه گزینه های واقعی صدا می کنند. رویکرد یکپارچه ای که ما ارائه کرده ایم در این نگرانی ها شرکت می کند و مدیران ارشد را قادر می سازد تا ضمن انجام مسئولیت های وفاداری خود ، سرمایه گذاری های تهاجمی تری انجام دهند. ما از مدیران دعوت می کنیم تا آن را در چند پروژه آزمایشی آزمایش کنند - این که احساسات روده آنها به آنها می گوید علی رغم آنچه که شماره های DCF پیشنهاد می کنند یا مواردی که دارای مقادیر گزینه بالایی هستند که با این وجود رزرو می کنند ، سزاوار بودجه هستند. اما به یاد داشته باشید: ارزیابی گزینه ها فقط در صورت استفاده از پروژه هایی که می توانند در اوایل با هزینه کم خاتمه شوند ، اگر همه چیز خوب پیش نرود ، معقول است. و هیچ روش ارزیابی ، شرکتی را که در واقع به سرعت خارج نمی شود ، نجات نمی دهد ، در صورت عدم موفقیت پروژه به قول اولیه خود ، و استعدادها و بودجه را در جای دیگر مجدداً استخدام می کند. اگر این رشته گزینه اساسی در هر پروژه گزینه پخته نشود ، شما سرمایه گذاری نمی کنید ، قمار می کنید.

1. به Robert K. Dixit و Robert S. Pindyck ، سرمایه گذاری تحت عدم اطمینان (انتشارات دانشگاه پرینستون ، 1994) و Lenos Trigeorgis ، گزینه های واقعی: انعطاف پذیری مدیریتی و استراتژی در تخصیص منابع مراجعه کنید (MIT Press ، 1996).